Sur la base de la méthode du DFCF, DM Consulting fixe à 36.650 XOF l’objectif de court à moyen terme (5A). Sur la base d’une prévision de bénéfice par action de 2.237 pour l’exercice 2026, notre analyse prévoit que la moyenne mobile du cours sur 100 jours (SMA100) fluctue dans l’intervalle 22.350-24.600 XOF jusqu’à fin 2026 avec un PER entre 10x et 11x.

ACTU

Au 18 Mars,  STBC se négocie au cours de 21.895 FCFA soit 10,9x (Price-Earning Ratio) son bénéfice pro forma de l’exercice 2025 (2009 – XOF). STBC est classé dans la catégorie consommation de base (CB), dont le PER sectoriel ressort à 13,66x.

Après la publication des résultats financiers du 4^e trimestre décevants, le titre a été quelque peu boudé par les investisseurs. Néanmoins, depuis le 1^er janvier, le cours est en hausse de 10.69% à 21.895 contre 19,04% pour l’indice composite et 28,99% pour l’indice sectoriel (consommation de base)

Néanmoins, la compilation des résultats périodiques publiés permet de ressortir un résultat net de 268,6 milliards XAF en hausse de 25,6%. En raison de l’impact de la hausse du droit d’accises sur le tabac (de 49% à 70% depuis le 1^er janvier) sur les couts des marchandises et la marge brute, le résultat net est en baisse de 18,3% à 36 milliards XAF.

PROFIL

Filiale depuis 2011 du britannique Imperial Brands, la société Ivoirienne des tabacs (SITAB), est le leader du marché ivoirien et le seul fabricant de cigarettes en côte d’ivoire. SITAB-CI a été introduite à la BRVM en 1998 sous le symbole STBC.

A fin 2024, SITAB CI contrôlait 91,5 % de part de marché soit une progression de 3 points (%) par rapport à même période de l’année dernière. Cette situation de quasi-monopole lui confère le pouvoir de déterminer le prix (pricing power).

Son capital se compose de 17.955.000 d’actions ordinaires, dont plus du quart (26%) est négociable sur la bourse régionale des valeurs mobilières (BRVM).

PRICE ACTION

Entre le 20 Mars  et le 7 Mai 2025, date de l’annonce d’un bénéfice record en hausse de +256%, le cours plafonnait à 10.000 XOF, entre le 8 et le 19 mai le cours s’envolait de 78% jusqu’à 16.930 XOF. Du 7 juillet, jour d’annonce du dividende au 27 Aout – jour de son détachement – le cours progressa du 18.300 à 21.450 XOF avec un pic de volume haussier le 8 Juillet : 28.780 titres échangés. Du 30 Janvier – jour de l’annonce des résultats en forte baisse du 4 trimestre  – au 3 février, le cours dévisse à nouveau de 14,5% de 21.990 à 18.820 XOF avant de se redresser jusqu’à 21.895 XOF au 18 Mars 2026. Le 4 Février, il enregistrait un niveau pic haussier avec un volume de 31.996 titres échangés contribuant à une hausse de plus de 1.000 XOF du cours en une séance.

Selon SIKA FINANCE, Le RSI (Relative Strength Index) ressort à 65, ce qui situe le cours à 5 points de la zone de sur-achat. Le beta (à 1A) s’établit à 0,72.

ANALYSE FINANCIERE

En 2025, malgré le repli du résultat d’exploitation, la marge opérationnelle (ratio résultat d’exploitation/C.A) s’établit à 17,2%, tandis que la marge nette résiste à 13,4%. Sur les exercices 2022 et 2023, elles ressortaient respectivement  juillet à 8,5 et 7,6% en 2022 et à 9,5% et 7,5% en 2023.

Sur la période 2021-2024, le cashflow opérationnel pointe un taux de couverture du passif circulant à 85 %, renseignant un bon niveau de liquidité.

Avec un ratio inférieur à 1% des fonds propres, son endettement (dette financière) est très faible.

Sur la période 2020-2024, la rentabilité moyenne des fonds propres (ROE) ressort à 68% en ligne avec le ROE pro forma de l’exercice 2025.

Les indicateurs de liquidité de la compagnie sont tous au vert et le ratio d’endettement est très bas, l’essentiel du passif hors (fonds propres) étant constitué d’éléments circulants.

Entre 2020 et 2023, malgré la crise du COVID-19, le résultat net a progressé au taux annuel composé de 13,2% en ligne avec le chiffre d’affaires qui augmentait au rythme annuel de 13,6%.

Sur les deux derniers exercices, SITAB CI a vu son chiffre d’affaires bondir au rythme annuel de 25,74%, et le résultat net de 70% par an. Or, le volume vendu n’a progressé que de 3% par an sur la période. Au demeurant, entre 2021 et 2025, les volumes vendus ont progressé au rythme annuel de 3,5% alors que le C.A. croissait au rythme de 18,5% par an. SITAB CI a donc bénéficié d’un effet prix haussier de 60% (revenu unitaire). La hausse des prix a permis de compenser le relèvement de 49 à 70% des droits d’accises qui a pesé sur la marge brute durant l’exercice 2025.

VALORISATION

Sous hypothèse d’un taux de croissance du C.A à 15%, nous projetons pour 2026 un chiffre d’affaires de 309 milliards, un bénéfice net par action à 2.237 XOF (avec l’hypothèse prudente d’une marge nette stable à 13% du CA). Appliqué à un PER de 11x (PER du secteur à 13,66x), le BNPA projeté pour 2025 renvoie une valorisation à 24.600 XOF.

Sous l’hypothèse d’un cout moyen pondéré du capital de 13.15 % et d’un taux de croissance à long terme de 5%, la méthode de valorisation par  flux de trésorerie disponibles actualisés (DFCF) nous indique une valeur intrinsèque du titre à 36.650 XOF.

THESE D’INVESTISSEMENT

SITAB CI contrôle le marché de la cigarette, un produit addictif, dont la clientèle est captive et fidèle. Le marché du tabac est un marché qui résiste bien aux retournements de cycle. Comme l’indiquent ses états financiers, Les ventes ont continué de progresser durant la période du COVID-19, la plus sévère pandémie des deux derniers siècles. Notre hypothèse de travail est que d’une part, à moyen terme, la hausse des volumes vendus (au moins 6.5% par an) contribuera pour au moins deux tiers à la croissance du chiffre d’affaires, et que d’autre part SITAB pourra maintenir une marge opérationnelle supérieure ou égale à 15% du C.A.

L’incertitude que fait peser le conflit du golfe persique sur l’économie mondiale incite à considérer le titre STBC comme une valeur refuge. Si la crise venait à renchérir le cout de ses approvisionnements, SITAB pourrait rapidement relever son prix pour protéger ses marges.

Compte tenu de l’évolution du cours apportée plus haut, il y a lieu de croire que le marché a déjà intégré le bénéfice net pro forma de l’exercice 2025 – connu depuis fin janvier – au cours actuel.

En revanche, il est probable que le dividende brut à verser au titre de l’exercice  2025 sera inférieur au dernier dividende brut versé (2.375 XOF), lui même supérieur au bénéfice par action de 2025 (2.009 XOF). Si on se fie à l’histoire récente, l’annonce d’un dividende déclenchera une grande effervescence sur le titre, assortie d’une grande volatilité jusqu’au détachement dudit dividende.

Si comme envisagé plus haut le bénéfice par action de 2025 ressort à 2.009 XOF, et que le dividende annoncé est inférieur ou égal à 1.600 XOF, le cours pourrait chuter de  8-9 % jusqu’à 20.000 XOF, portant le rendement du dividende à 8 %. Si une telle correction vient à se produire, nous recommandons de se positionner à l’achat car, à ce niveau, le cours offrirait une marge de sécurité de 10% par rapport à l’intervalle de fluctuation anticipé supra (22.350 XOF à 24.600 XOF), rendant possible une plus value de 15% sur l’exercice.

Avec un objectif de cours à 36.650 XOF à 5 ans, l’investisseur pourrait – en conservant ses titres – réaliser une plus-value de 83% à l’horizon fin 2030, soit une rentabilité de 13,6% par an, hors dividende.

CATALYSEURS

• L’ annonce à venir du dividende et la date du détachement dudit dividende. Si le dividende déçoit le marché, l’investisseur trouvera dans la baisse du cours une opportunité de se positionner à l’achat ou de surpondérer.
• Publication des états financiers au 1^er semestre : scruter l’évolution des volumes vendus. Une hausse supérieure à 7,5 % serait un signal positif.
• La progression de l’indice composite de la BRVM : Surveiller l’amorce d’une correction à la baisse. Avec un béta inférieur à 1, il est probable que le titre STBC résistera mieux que le marché.

RISQUES

1. Le risque géopolitique et la déstabilisation des chaines de valeur
2. Fiscalité 
3. A long terme, la baisse de la consommation des jeunes provoquée par le renforcement de la lutte anti-tabac
4. Les procès anti-tabac.

Olivier DAKAYI

Directeur de Recherche

AVERTISSEMENT

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Le 11 Novembre 2025, B.H.C présentait une offre publique de vente de 1.573. 536 actions ordinaires, au prix de souscription de 80.000 XAF dont 10.000 XAF de valeur nominale et 70.000 XAF de prime d’émission, portant la capitalisation globale de BHC à 1.258.880 millions XAF incluant un flottant de 10% soit 125.888. 800.000 XAF.

Initialement prévue pour s’achever  au 24 Décembre 2025, la période de souscription a du être prolongée au 7 Février 2026.

Cette prolongation devait permettre (1) d’élargir l’accès à l’opération à un plus grand nombre d’investisseurs ; (2) répondre aux sollicitations exprimées par le marché; (3) et, permettre aux investisseurs de bénéficier d’un temps additionnel pour réunir les moyens financiers requis.

Le 2 mars dernier, BGFI Holding Corporation, annonçait la clôture de la période de souscription de son introduction en bourse (IPO) à la Bourse des valeurs mobilières de l’Afrique centrale (BVMAC). Au final l’opération aura permis de  lever 45,3 milliards de francs CFA sur les 125,8 milliards projetés, soit à peine 36% de l’objectif initial. L’opération a mobilisé 7601 souscripteurs, dont plus de 71 % de particuliers. Or, selon le document d’information de l’IPO, le nombre d’actions alloué aux personnes physiques et morales représentait 23% du nombre total d’actions ordinaires mis en vente alors que 2% des titres était réservé aux personnels du groupe (pp. 42-43). Il apparait donc évident que les investisseurs institutionnels, à qui 75% des titres étaient alloués, ont massivement boudé cette offre publique de vente.

Si Henri Clause OYIMA, le patron du groupe BGFI Bank s’est réjoui du succès de ce qu’il qualifie désormais de première tranche de l’introduction en bourse, on doit donc constater que cet IPO n’a pas rempli les objectifs de son émetteur et essayer de comprendre les raisons de cet échec.

Une opération contestée, puis retardée

Au 31 Décembre 2024, l’actionnariat du holding se composait comme suit : Groupe Carlo Tessara (9%), NAHOR Capital (9%), Delta Synergie (10%),  Investisseurs privés (27%), Institutionnels Privés (22%), Sogafric/Groupe KOMO (13%) Personnel Groupe BGFI (10%).

Après la publication du rapport annuel 2024 et l’affectation du résultat dudit exercice, le groupe a procédé à un split (division du nominal). Ainsi, la valeur nominale de l’action ordinaire a été divisée par 9, la ramenant de 90.000 à 10.000 XAF. En rapportant le résultat net de 2024 au nombre d’actions ordinaires post-split, le bénéfice par action pro-forma de l’exercice ressortait à 1.462 XAF par action contre 12.500 XAF mis en distribution avant le split.

La double décision de l’introduction en bourse et du split a provoqué la levée de boucliers d’un groupe des actionnaires historiques, qui ont saisi la justice pour contester l’augmentation du capital, retardant de fait l’introduction en bourse.  

Le 19 septembre 2025,  le Tribunal de Commerce de Libreville rendait une décision exécutoire, déboutant les requérants de toutes leurs demandes et validant les résolutions de l’assemblée générale, qui approuvaient l’augmentation du capital social. 

Le retard pris a eu pour conséquence d’inscrire cette introduction en bourse au calendrier du dernier trimestre à des conditions de marché peu favorables. La baisse sensible (à 59%) du taux de souscription des titres publics du Cameroun en Décembre 2025 reflétait le niveau faible de liquidité du marché.

La hausse des taux directeurs (T.I.A.O) de la BEAC

Le 15 Décembre 2025, le comité de politique monétaire de la BEAC, institut d’émission de la zone U.M.A.C (CEMAC), relevait son taux directeur  (taux d’intérêt des appels d’offre) de 4,5% à 4,75%, le taux de la facilité de prêt marginal de 6% à 6,25% tout en maintenant les coefficients de réserves obligatoires à respectivement 7% (dépôts à vue) et 4,5% (à terme).

Le relèvement des taux directeurs induit celui des rendements des obligations du trésor. Or, c’est l’addition du taux de rendement des obligations d’Etat à long terme et de la prime de risque du marché qui détermine le calcul du taux d’actualisation des cashflows libres de l’émetteur et donc le calcul de la valeur intrinsèque de l’action. Par ailleurs, le cout de refinancement est corrélé au taux interbancaire (spread : +50-60 points de base) et affecte le produit net bancaire de tout établissement de crédit.

Une valorisation excessive ?

Pour son appréciation du prix de souscription, l’émetteur a opté pour une valorisation fondée sur le multiple du bénéfice net (Price Earnings Ratio ou PER) sur des acquisitions récentes d’établissement de crédit ou le PER de filiales bancaires cotées à la bourse des valeurs de l’UMOA (BRVM). Or, le document d’information cite le bénéfice net du groupe BGFIBank plutôt que celui de B.H.C, son holding faitier (pp 45-46).

Au prix de souscription de 80.000 XAF, le PER (Price Earnings Ratio) ressort à 29,5x sur la base du bénéfice par action projeté en 2026. Sur la base d’’une projection de fonds propres de 2026, Le Price-to-book ratio (PBR) qui rapporte les capitaux propres à la capitalisation boursière ressort à 3,3x.

Si l’émetteur appliquait l’intervalle de PER retenu (10x-13x)  dans son document d’information  (au bénéfice net par action de BHC projeté en 2026, le prix de souscription aurait été fixé entre 27.000 et 35.000.

De même, en multipliant les capitaux propres projetés pour 2026 (381.490 millions XAF) par le PBR sectoriel (1,8x) relevé sur la BRVM, la capitalisation boursière ressortirait à 686.682 millions XAF et le cours d’introduction effectif (fair price) à 43.639 XAF au lieu de 80.000 XAF.

Cet écart est probablement la raison pour laquelle l’introduction n’a pas suscité l’enthousiasme des investisseurs institutionnels.

Enfin, sur la base des mêmes projections et au prix de souscription proposé, le rendement du dividende projeté ressort à 2,36% (proj. 2026).

Un marché financier peu profond !

Le titre B.H.C sera coté sur la bourse des valeurs d’Afrique Centrale, dont Henri-Claude OYIMA, ci devant PDG du groupe BGFIBank, préside le conseil d’administration. A 480 milliards XAF, le compartiment actions de la BVMAC représente à peine 3% de la capitalisation globale de la BRVM, sa sœur de la zone UEMOA. Elle souffre depuis sa tendre enfance d’un déficit de liquidité – capacité à satisfaire les ordres de vente – qui la rend peu attractive. Et si l’indice composite BVMAC ASI a progressé de 13% en 2025, franchissant le seuil de 1000 points, la valeur des transactions a reculé de 20%. Et en termes de valeur de transactions, quand les valeurs industrielles menaient la course à la tête, les valeurs bancaires (BANGE et REGIONALE) finissaient en queue de peloton. Ces deux valeurs affichent un cours supérieur à 40.000XAF et un PER au-dessus de 30x. Le titre REGIONALE n’a pas enregistré de transaction depuis le dernier trimestre 2024

Avec 1 441 milliards XAF d’actifs à fin 2025, les sociétés de gestion apparaissent comme les principaux investisseurs institutionnels de la place. L‘impératif de prudence les incite à privilégier le compartiment obligataire ou le marché monétaire (bons du trésor assimilables), visant un rendement minimum de 6% par an.

Rapporté au prix de souscription offert, le rendement du dividende à 2,36% (2026) que proposait BHC a donc dû leur paraitre peu attractif. Compte tenu du handicap de liquidité de ce marché, seuls les titres proposant un dividende supérieur au coupon moyen des obligations du trésor (6%-6,5%) pourraient susciter leur engouement. A défaut, un taux de  croissance à deux chiffres du bénéfice net aurait pu susciter leur intérêt. Or les propres projections de BHC anticipent une croissance annuelle à 8,87% sur la période 2026-2030.

A quand la deuxième tranche ?

N’ayant trouvé preneur que pour un peu plus du tiers de l’offre publique de vente initiale, BGFIBANK envisagerait de renouveler l’exercice prochainement. C’est ainsi qu’il faut interpréter la requalification en ‘première tranche’ de cette introduction en bourse par Henri Claude OYIMA.

Compte tenu de la situation géopolitique mondiale, du risque de taux d’intérêt lié une aggravation de l’érosion des réserves de changes ou l’inflation mondiale provoquée par un choc pétrolier, il serait présomptueux de programmer une nouvelle O.P.V avant 2028.

En revanche, le BGFI Holding Corporation pourrait envisager une émission d’obligation convertible d’une maturité de 5 ans avec un prix d’exercice correspondant au cours d’introduction et un coupon offrant un spread confortable sur celui des obligations du trésor de l’Etat du Cameroun. Une telle offre pourrait lui obtenir les faveurs des gestionnaires d’actifs.

Si l’expérience de la BRVM peut servir, notons que deux titres sur 47 ont un cours supérieur à 40.000 XOF et 34 titres sur 47 ont un cours inférieur à 10.000 XOF. A titre d’illustration, au  5 Mars le titre SGCI – plus grosse capitalisation bancaire du marché – qui se négocie autour de 35.000 XOF, affiche un flottant de 43,35% et le titre Ecobank Transnational (ETIT) se négocie à 32 XOF avec un flottant de 3%. Le titre NSIA banque se négocie à 1.826 XOF pour un flottant de 20%.

Sur sa prochaine offre publique de vente, BGFIBank serait inspirer de procéder au préalable à un split du prix nominal et de porter le flottant au moins 20 % du total des actions ordinaires. Ces mesures pourraient donner au titre un bon profil de liquidité.

L’accueil réserve timide de l’IPO de BGFI Holding Corporation présage d’un accueil tiède de l’introduction en bourse de l’établissement de microfinance RENAPROV.

Olivier DAKAYI

Senior Market Analyst

AVERTISSEMENT

Cette analyse est exclusivement à but didactique. Elle ne constitue pas un conseil en investissement.

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